央行公开操作异动降息比调准备金率迫切

在多重利好传闻的刺激下，上证综指昨日收于2218.33点，涨幅超3%，创下两个星期以来最大涨幅。其中，央行行将降息或下调存准率的传闻便是其中的“利好”之一。

与此同时，资金面的宽裕令央行单日正回购量再度高达1000亿，但在本周巨额到期的对冲之下，央行公开市场操作明显趋稳的态势，更加提高了市场 对降息和下调存准率的预期。对此，分析师认为，近期货币政策确有操作余地，其中利率调整或比存款准备金率更迫切；而央行的公开市场操作或已结束2月份的大 规模净回笼，进入以对冲和微调“步伐”为主的“小步舞曲”时代。

此前，央行的公开市场操作特征已由节前的输送流动性变奏为加力资金回笼。

市场传言解读：降息比调存准率更迫切

央行昨日进行了1000亿元28天期正回购的公开市场操作，中标利率为0.90%，继续保持了去年12月来的维稳态势。

有市场观点认为，央行过去几次下调存款准备金率之前，均有提前加大流动性回笼的举动，而上周四央行发行3月期央票创下了近10个月来最大单期发行量。在贸易顺差大幅下降、物价水平快速走低以及高财政赤字预算的宏观背景下，央行短期内或即将下调存款准备金率。

对此，兴业银行资金营运中心首席经济学家鲁政委认为，上述理由并不成立。在他看来，目前降息比降存款准备金率更迫切，且不太可能出现单独调整存准率的情况，除非是和利率一起调整。

“央行公开市场操作绝对量有所加大，说明央行认为现在市场上流动性比较多。理论上讲，公开市场操作和准备金率是同一类工具，央行一方面在回笼流 动性，另一方面又在下调存准率，这个怎么解释？”鲁政委反问。此外，公开市场操作成本更低的理由也不能成立，因现在超储率更低。

鲁政委进一步分析认为，信贷已经超预期增长，央行的货币信号只能是针对目前不断加大的通缩压力，因此降息是完全可能的，而且央行早就该降息了， 只是在时间方面存在很大的偶然性。他预期，降息空间将是一次27个基点。此外，他还指出，央行应通过非对称降息，借机调整利率期限结构，因为在目前金融机 构风险上升的时候，现有的利率结构不能为银行提供保护。

但鲁政委同时表示，目前还看不到单独调整存准率的必要，考虑到利率太低，调降存准率只会增加银行信贷投放的负担。在信贷投放超预期增长的情况下，央行没有理由这样做。他认为，只有当公开市场操作中的绝对回笼数量出现明显减量的时候，才有可能降低存准率。

另一位券商分析师表示，存准率的下调主要取决于外贸盈余、外汇占款数据，一旦这些数据下降过快，存准率的下调就变得非常有必要。

但这一观点也受到质疑。中投证券分析师何欣指出，1月份外汇占款余额数据属于个别金融机构调整报表数据后的结果，但若统计口径未发生重大变 化，1月份就并未出现大量资金净流出，反而净流入了1414亿元，没有为应对资金外流而降低准备金率的必要，因此倾向于认为短期为应付资金流出而下调准备 金率的可能性几乎没有。

鲁政委也认为，在目前流动性非常充裕的情况下，外汇占款的变动不能说明问题。

央行政策预测：对冲和微调成主旋律

尽管昨日的正回购量高达1000亿，但本周公开市场到期资金量也很庞大，共有560亿央票和850亿正回购将到期。自3月份以来，央行已明显放慢了大幅回笼的步调。

央行在3月的第一周结束连续四周的净回笼操作，实现净投放410亿元；上周虽然小幅回笼，但回笼量仅为190亿元，相比2月份动辄单周超千亿的回笼规模，明显缩小。专家指出，公开市场操作或已进入以对冲和微调“步伐”为主的“小步舞曲”时代。

何欣表示，3月份公开市场的操作特点，不再会出现1月份大规模的“放”和2月份大幅度的“收”，将进行数量微调，而微调的方向将是回笼市场中过度充裕的流动性。

数据显示，3月份公开市场到期资金高达8210亿元，创下11个月来最高水平。安信证券分析师刘海东同样认为，央行操作的主基调依然是注入流动性以刺激信贷，因此没理由保持大额回笼。

此外，中金公司研究员徐小庆指出，3月份以来公开市场操作的另一大特点是加大了1个月期限品种的操作力度。据统计，在过去的两周中，央行公开市场上1个月品种的占比迅速上升到62%。

在徐小庆看来，1个月回笼比例的加大，或与贸易顺差大幅减少有关。由于进口反弹出口下降，2月贸易顺差相对1月份出现了巨幅下降。1个月回笼比例加大，可使流动性在未来迅速释放，为可能出现的外汇占款投放减少留下足够的灵活性空间。

正因如此，徐小庆认为，虽然贸易顺差进入下降通道，但流动性至少在今年还不会出现大问题，未来对流动性的判断需要更多地关注公开市场操作的变化 和银行放贷能力。徐小庆还指出，法定准备金率还有很大的下调空间，这就在将来一旦央行出于抑制票据贴现的目的而重启一年期央票的情况下，为央行缓解和释放 流动性铺好了一条后路。

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