科创板待发资本市场酿供给侧改革

21世纪资本研究院 研究员 李维

导读

试点注册制并有可能采取弱化盈利要求、增设AB股机制等红利的科创板，将在制度安排上直面来自成熟市场国家的竞争，吸引更多新经济企业在境内市场融资、发展、壮大，同时有效缓释过去VIE等模式下的资本外流压力。

有望在上交所设立并尝试注册制的科创板，引发了资本市场的极大关注。

虽然诸多政策细节尚未落地，但21世纪资本研究院综合科创板的设立背景、监管表态等信息后认为，即将设立的科创板既是在注册制在上位法完成特别修法后的制度尝试，也是监管者在推动资本市场支持新经济发展、投资者保护、培育机构投资者等多重政策目标间做出的新平衡之举，而科创板这块试验田的走向，未来同样能够为主板、创业板的存量改革提供借鉴。

我们同时认为，设立科创板的战略意义已不再局限于国内金融中心或交易所间的“内战”，而是我国资本市场与北美、欧洲、亚太等成熟地区市场之间的制度式竞赛。

国内的供给侧改革正处于关键节点，能否吸引更多具有科技创新特征的新经济企业在境内上市，促进新经济企业发展，与经济结构转型、人民币国际化等战略息息相关。

我们认为，试点注册制并有可能采取弱化盈利要求、增设AB股机制等红利的科创板，将在制度安排上直面来自成熟市场国家的竞争，吸引更多新经济企业在境内市场融资、发展、壮大，同时有效缓释过去VIE等模式下的资本外流压力。

IPO的制度新平衡

对于行将设立的科创板，不少市场人士或许会联想到这些年资本市场为支持创新企业发展所做出的板块创设努力。

的确，无论是由深交所主板机制演化而来的中小板，还是2009年出现的创业板，抑或是2014年扩容的新三板，都曾被视为中国版“纳斯达克”的制度尝试，但最终这些板块因种种问题而名不副实，而不少互联网科技公司仍然争相远赴北美融资。

21世纪资本研究院认为，过去数次制度尝试的症结在于，在新股发行体制演变过程中，监管层对“把握公司质量”和“投资者保护”的双重政策目标，凝结成为一对迟迟未能获得平衡的矛盾。

中小板、创业板乃至新三板的制度尝试中，就屡次呈现出对上述矛盾的妥协。

中小投资者具有进入中小板、创业板投资的能力，但在当时的上位法下，IPO的核准制以及对企业的盈利要求并未被摒弃，从企业、投资者类型来看，中小板、创业板的制度安排仍然与主板趋同，无法让其接纳互联网行业为代表的新经济企业。

而在新三板市场的建设中，监管层虽未对挂牌公司进行实质性的盈利审核，但考虑到投资者保护的要求，其设立了高达数百万元的高门槛，进而流动性的丧失，让新三板市场的融资功能与一级市场几乎无异。

我们认为，科创板的出现将成为注册制改革过程中，对上述双重政策目标的新平衡。而从证监会的表态中，我们亦可管窥这一趋势。

证监会11月5日一方面表示，“将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。”这意味着科创板在IPO流程上采取注册制的同时，上市标准大概率向成熟市场国家的弱化盈利考核、增设AB股机制等细节靠近，以此吸引更多新经济企业获得境内的上市融资机会。

另一方面，我们也能看到监管层在科创板加大机构投资者培育的希望——在证监会关于科创板的仅四个自然段的表态中，单单拿出一个自然段来对投资者适当性管理进行着重阐述：“证监会将指导上交所针对创新企业的特点，在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与。鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果。”

如此大篇幅的表态，足以证明监管层对科创板机构投资者培育的重视程度——即科创板应当是在主板基础上设定更高程度的投资门槛和准入标准，并致力于让公募基金成为中小投资者参与科创板投资的载体。

不过从历史中两融和新三板的垫资开户等违规现象来看，以差异化的投资者适当性管理来强化“机构市”特征的作用可能相对有限；相反，像海外市场一样以T+0、扩大乃至取消涨跌停幅度为代表的交易机制改革，反而更有助于机构投资者的培育。

供给侧的资本竞赛

科创板设立于上交所，固然也和建设上海国际金融中心的战略有关。

证监会在上述表态中提出，其深刻认识到设立科创板是“支持上海国际金融中心和科技创新中心建设的重大改革举措”。而当设立科创板传出时，也有不少业内人士将其解读为国内交易所之间的“再竞争”。

考虑到科创板会在支持新经济企业上给予差异化盈利考核、股权结构的可能性，21世纪资本研究院认为，科创板的设立并非仅是上交所与深交所、股交中心之间的内战，而大概率成为供给侧改革当口，中国资本市场与纽交所、纳斯达克、联交所等成熟资本市场之间的制度赛跑。

在供给侧改革的趋势下，发展新经济行业，增加新经济比重，必然是优化调整经济结构的不二法门；具体到金融市场，则体现为能否从依赖银行抵押授信、扩大资产负债的传统重资产经济模式，向轻资产为主的新经济模式进行转型，这个过程中，发展资本市场作用无疑至关重要。

事实上，从数年前战略新兴产业板的草拟，到后来中概股的回归，再到年初为“独角兽”提供的绿色通道机制以及CDR机制，都是国内资本市场为吸引新经济企业所做出的努力。

即便放眼全球市场，各主流交易所都在不遗余力的争抢新经济企业——2016年，新加坡交易所就允许同股不同权企业上市，今年初，纽交所允许部分独角兽公司可不经过承销商“直接上市”；4月，港交所修改上市规则放行AB股机制并给予生物科技企业更宽松的上市条件。

综上我们可以看出，科创板的设立是国内资本市场支持供给侧改革和新经济发展的红利延续，亦是境内资本市场对新经济企业的“制度性迎回”，而相比于年初面向独角兽企业的绿色通道等优惠政策的“一事一议”，单独设立科创板能在新股发行制度改革中体现更强的公平、公开和透明等特征。

我们同时认为，科创板的设立若能减少VIE等境外上市现象，亦能对资本项下的外汇流出压力构成缓释效果。

近年来，伴随着不少新经济企业远赴境外上市，一些国内资本也纷纷设立美元基金出海投资，2015-2016年期间，不少中概股回归时的私有化基金的换汇活动，也对现行外汇管理体系造成了一定程度的冲击。

科创板完成设立并引导更多新经济企业在境内上市后，不仅将缓释外汇外流的冲击，还将有助于提升境内资本市场对国际资本的吸引力，有助于提升人民币的国际化程度。

（责任编辑：岳权利 HN152）

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